作者|Eastland

　　頭圖|《大話西游》截圖

　　按2022年3月19日收盤價(jià)，中國移動（SH： 600941）市值2.16萬億，貴州茅臺（SH： 600519）市值2.19萬億。A股市值第一的寶座估計(jì)要易主。

　　2022年，茅臺營收1094億、凈利潤525億。中移動營收8482億、凈利潤1159億。中移動凈利潤超過茅臺營收，后者市盈率高達(dá)37倍。

　　單就“印鈔”能力，中移動市值理應(yīng)高于茅臺。但中移動是“逆水行舟、不進(jìn)則退”。好比“碼農(nóng)”，薪酬雖高但要不斷學(xué)習(xí)，才能不被技術(shù)進(jìn)步拋棄。中移動每年的資本開支動輒一兩千億，從2G、3G到4G、5G，現(xiàn)已開始籌劃6G……每年還有180多億研發(fā)投入……

　　中移動是“印鈔機(jī)”，也是“無底洞”。而茅臺是“群眾基礎(chǔ)最廣的奢侈品”，即便不研發(fā)、不擴(kuò)大生產(chǎn)，在可預(yù)見的未來，每年大概率也能賺500億。

　　綜上所述，中移動估值已被修正進(jìn)入合理區(qū)間，進(jìn)一步大幅上漲的空間有限。

　　疲憊的巨人

　　1）用戶增速放緩

　　截至2023年1月末，中移動用戶總數(shù)達(dá)9.76億，較2015年末凈增1.18億，年均增速僅2.4%；中移動寬帶用戶數(shù)達(dá)2.75億，較2015年末凈增2.2億，年均增速達(dá)25.7%。

　　中移動用戶增長空間不大，但用戶享受的服務(wù)有天壤之別。從2G到3G、4G，再到2019年5G正式商用。到2023年1月末，中移動5G套餐用戶達(dá)6.23億，占比63.8%。

　　2）通話時(shí)長見底、上網(wǎng)流量見頂

　　2011年，用戶月均通話時(shí)長（MOU）達(dá)525分鐘，大約每天17分鐘。

　　2011年MOU達(dá)到巔峰，2016年MOU跌至408分鐘，不到2011年的80%；

　　2021年MOU進(jìn)一步跌至264分鐘，剛巧是2011年的50%。

　　2022年前三季，MOU為256分鐘，平均每天8.5分鐘，相當(dāng)于2011年的一半。

　　2019年以來，MOU下跌速度大幅放緩，250分鐘可視為“大底”。

　　2012年，中移動每戶月均上網(wǎng)流量（DOU）為36MB；2013~2014年連續(xù)翻番，2015年達(dá)340MB，比2012年高一個(gè)數(shù)量級。

　　用戶手機(jī)上網(wǎng)流量的幾何級數(shù)增長一直持續(xù)到2018年，這一年DOU達(dá)3.6GB，相當(dāng)于2015年的1062%，三年又上了一個(gè)數(shù)量級。

　　2019年5G正式商用，DOU同比增長86%，但增速降至2018年的一半。2020年DOU增速進(jìn)一步降到40%；2022年前三季，DOU達(dá)13.6GB，相當(dāng)于2015年的4012%。

　　上網(wǎng)流量增長仍在繼續(xù)，但距離天然上限已經(jīng)不遠(yuǎn)——用戶每天有多少時(shí)間看視頻，清晰度到一定程度對手機(jī)播放效果沒有意義。所以，用戶上網(wǎng)流量隨時(shí)可能見頂。

　　3）提速降費(fèi)

　　2013年，中移動語音業(yè)務(wù)量見頂，全年通話時(shí)長近750億小時(shí)；2016年跌破700億小時(shí)。2020年、2021年，企穩(wěn)于500億小時(shí)一線。微信的語音通話功能對此貢獻(xiàn)巨大。

　　十年來，中移動話費(fèi)下降了七成。

　　2011年，每小時(shí)通話收費(fèi)5.3元/小時(shí)（每分約9分錢），2012年5.1元，2013年4.8元/小時(shí)；

　　2014年開始，語音業(yè)務(wù)費(fèi)率降速驟然加快到2位數(shù)。其中，2017年一降20%、至2.4元/小時(shí)；2018年下降24.5%、至1.8元/小時(shí)；

　　隨后兩年，費(fèi)率仍在下降但速度放緩。2021年為1.5元/小時(shí)，每分鐘不到3分錢。

　　無線流量業(yè)務(wù)“提速降費(fèi)”遠(yuǎn)比語音業(yè)務(wù)“劇烈”。

　　2012年，中移動7.1億用戶中3G用戶占比只有12.4%；2014年8.1億用戶中4G占比達(dá)到11.1%，DOU為0.155GB，用戶為每G流量付出的資費(fèi)接近60元。

　　2018年，中移動9.25億用戶中4G用戶占77%，DOU達(dá)3.6GB，每G資費(fèi)9.6元；

　　2020年、2021年，中移動累積增加了2.6億5G用戶。2021年移動用戶無線總流量1.47億TB，每G資費(fèi)2.7元，相當(dāng)于2015年的4.5%。

　　2010年，中移動手機(jī)用戶每月每戶支出（ARPU）達(dá)73元。5.4億用戶發(fā)了7110億條短信、531億條彩信，平均每人每天3.3條短信、0.25條彩信。

　　2012年ARPU跌至68元，其中話費(fèi)43元、約占ARPU的64%；流量費(fèi)2元出頭、占比3%；

　　2018年，ARPU降至53元，比2012年少15元。其中話費(fèi)不到10元，較2012年低33元；流量費(fèi)上升至35元、較2012年增加32元；其它費(fèi)用（包括短信、彩信等增值服務(wù)）不到9元、較2012年減少14元。

　　到2021年，ARPU跌至49元，流量業(yè)務(wù)增長乏力、增值服務(wù)“拉胯”、話費(fèi)一年不如一年。諸多因素造成ARPU下降，趨勢難以逆轉(zhuǎn)。

　　2021年5G用戶占比剛剛超過40%，2022年前三季迅速提高到63%，ARPU從2021年的48.8元增至50.7元，算是“吃到技術(shù)進(jìn)步的紅利”，但與1800億的資本開支相比有些令人“寒心”。

　　中移動的“鈔能力”

　　1）每年最多賺1200億

　　中移動將營運(yùn)支出分為六大類：

網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營及支撐：2021年成本2250億，占營收的26.5%；

折舊及攤銷：2021年成本1930億，占營收的22.8%；

薪酬：2021年成本1187億，占營收的14%；

銷售費(fèi)用：2021年成本482億，占營收的5.7%；

產(chǎn)品銷售成本：2021年為961億，占營收的11.3%，值得注意的是，2021年產(chǎn)品銷售收入969億，進(jìn)銷差價(jià)不到8個(gè)億，基本“白忙活”；

其它營運(yùn)支出：2021年為492億、占營收的5.8%；

　　2008年，中移動凈利潤首次突破至1124億。此后連續(xù)十幾年，凈利潤一直高于1000億。峰值是2018年的1180億。

　　2022年前三季，凈利潤達(dá)985億、同比增長12.3%。

　　2）每年最少花1600億

　　中移動是“印鈔機(jī)”，但也是“無底洞”。

　　2014年資本開支達(dá)2135億，其中48%用于移動通信網(wǎng)；

　　2015年資本開支1956億（其中791億投資于4G網(wǎng)絡(luò)），相當(dāng)于營收的27.6%、凈利潤的180%。

　　2016年資本開支1873億（其中830億投資于4G網(wǎng)絡(luò)）；

　　2020年，資本開支1806億（主要用于建設(shè)5G精品網(wǎng)絡(luò)），相當(dāng)于營收的21.3%、凈利潤的167%；

　　2021年，資本開支1836億（其中1100億與5G相關(guān)），相當(dāng)于營收的25.4%、凈利潤的158%。

　　2022年資本開支預(yù)計(jì)為1852億，主要用于“構(gòu)建品質(zhì)一流的5G網(wǎng)絡(luò)”。

　　中移動好比西西弗斯，永無止境地把巨石推上山頂，2G、3G、4G、5G、6G、7G、8G……

　　擺脫“管道宿命”

　　所謂“管道”就是運(yùn)營方不能染指“管子”里跑的內(nèi)容。給朋友發(fā)短信說“請你吃飯”，電信運(yùn)營商不能發(fā)短信問“吃什么？叫個(gè)車嗎？”#微信也不能#

　　廣義來講，許多行業(yè)都具有“管道”特性：出租車司機(jī)不能過問乘客去見什么人、高速公路不知道物流公司卡車?yán)锏呢浺�發(fā)給誰……搶了電信運(yùn)營商語音、短/彩信生意的微信也是“管道”，供十幾億人免費(fèi)使用，具備公益性。

　　“管道”的宿命是被“過頂”，簡稱OTT（Over The Top）。OTT就是以別家提供的產(chǎn)品和服務(wù)為基礎(chǔ)，越過服務(wù)提供者直達(dá)用戶。

　　被過頂者在估值方面會吃很大的虧。中移動花費(fèi)上萬億打造基礎(chǔ)電信網(wǎng)絡(luò)，每年凈利潤超過1000億，拿出一半利潤分給股東，市盈率只有十幾倍。

　　中移動要擺脫管道宿命，只有學(xué)習(xí)騰訊、網(wǎng)易，成為頂級“互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)”提供者。

　　2003年，“彩鈴”“炫鈴”火爆一時(shí)，讓中移動初嘗增值服務(wù)的甜頭；

　　2006年，中移動打造音樂基地，兩年后的2008年?duì)I收超過40億元；

　　2010年，中移動增值服務(wù)取得長足進(jìn)步——手機(jī)報(bào)注冊用戶7279萬（收入近20億）；飛信活躍用戶7842萬（收入6.4億）；校訊通用戶4400萬，銀信通用戶1500萬……

　　為應(yīng)對即將到來的智能手機(jī)時(shí)代，中移動在2010年推出了應(yīng)用商店，上線當(dāng)年就有了3500萬注冊用戶，累計(jì)下載1.1億次；次年注冊用戶、累計(jì)應(yīng)用下載數(shù)分別為1.58億和6.3億。

　　在《中國移動2010年年報(bào)》中，增值服務(wù)被當(dāng)做“封面故事”講給投資者。

　　2011年，中移動一口氣建立了十大基地：上海手機(jī)視頻基地、四川無線音樂基地、浙江杭州閱讀基地、遼寧手機(jī)位置基地、江蘇手機(jī)游戲基地、福建手機(jī)動漫基地、湖南電子商務(wù)基地和廣東廣州南方基地、重慶的物聯(lián)網(wǎng)基地、安徽的瀏覽器基地。

　　2021年該板塊收入達(dá)1370億，占營收的16.2%。

　　收入突破千億可喜可賀，但“應(yīng)用及信息服務(wù)”板塊業(yè)務(wù)龐雜，缺乏“拳頭產(chǎn)品”，暫時(shí)不足以擺脫管道宿命。

　　*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

本文地址：http://www.kjdzwh.cn/info/2023/03/2114043466.html