PSL重啟？

天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊 11-20 08:06

PSL作為央行定向流動性支持，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向特定實(shí)體領(lǐng)域進(jìn)行信貸投放，推進(jìn)信用擴(kuò)張和擴(kuò)大實(shí)體需求，其作用就在于帶動微觀主體信用擴(kuò)張。

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)壓力有所增大，竣工支撐力度減弱，銷售、新開工、施工環(huán)節(jié)降幅擴(kuò)大，居民新增中長期貸款顯著走低，“銀十”成色不足。地產(chǎn)低迷，內(nèi)需不足，宏觀預(yù)期仍然偏弱。

市場關(guān)注地產(chǎn)等領(lǐng)域是否會祭出進(jìn)一步增量政策。

10月下旬，住建部領(lǐng)導(dǎo)在地方調(diào)研“三大工程”推進(jìn)情況，加快推進(jìn)項目落地。

10月31日，中央金融工作會議通稿涉及更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。

11月8日，潘功勝行長在金融街論壇年會提到，從貨幣角度，為保障性住房等“三大工程”建設(shè)提供中長期低成本資金支持。

11月17日，三部委聯(lián)合召開金融機(jī)構(gòu)座談會，通稿提及優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)，盤活存量金融資源，加大對重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持，積極服務(wù)保障性住房等“三大工程”建設(shè)。

市場對于是否使用PSL支持“三大工程”建設(shè)的關(guān)注度也在提升。PSL如果運(yùn)用，對于債券市場意味著什么？

1. 什么是PSL？

PSL（抵押補(bǔ)充貸款）是一種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

2014年4月25日，央行創(chuàng)設(shè)PSL，初衷在于開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源。7月底，銀監(jiān)會批準(zhǔn)國開行住宅金融事業(yè)部開業(yè)，以辦理棚戶區(qū)改造及相關(guān)城市基礎(chǔ)設(shè)施工程建設(shè)貸款業(yè)務(wù)等。到2014年末，棚改貨幣化安置比例有所提高。

2015年6月，國務(wù)院提出2015-2017三年棚改計劃，PSL作為重要資金來源，在棚改貨幣化安置方面發(fā)揮了重要作用。

2015年10月，PSL操作對象擴(kuò)大至三家政策行，投向領(lǐng)域擴(kuò)大至重大水利工程、人民幣“走出去”項目等其它特定領(lǐng)域貸款。

2016年到2017年上半年，PSL支持棚改貨幣化持續(xù)推進(jìn)，且不同政策行根據(jù)其自身定位，將PSL資金用于提供與其經(jīng)營特色相對應(yīng)領(lǐng)域的信貸支持。

2018年，PSL投向領(lǐng)域繼續(xù)擴(kuò)容。根據(jù)2018年《農(nóng)村人居環(huán)境整治三年行動方案》以及中國人民銀行天津分行的公告，PSL投向領(lǐng)域擴(kuò)容至生態(tài)環(huán)保、先進(jìn)制造業(yè)、重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略、外貿(mào)轉(zhuǎn)型升級等更多領(lǐng)域，PSL資金支持的項目數(shù)量也在增加。

2022年下半年，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)壓力和部分突出問題，央行重啟PSL用于支持基建相關(guān)領(lǐng)域的信貸投放，也可能涉及地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域支持，PSL余額出現(xiàn)階段性擴(kuò)張。

2022年四季度貨政報告披露“運(yùn)用抵押補(bǔ)充貸款支持開發(fā)性政策性金融機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)立金融工具和提供信貸支持”。

2. PSL有何作用？

綜合歷史，PSL作為央行定向流動性支持，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向特定實(shí)體領(lǐng)域進(jìn)行信貸投放，推進(jìn)信用擴(kuò)張和擴(kuò)大實(shí)體需求，其作用就在于帶動微觀主體信用擴(kuò)張。

首先參考PSL運(yùn)用的兩個典型階段：

2015-2016年P(guān)SL支持棚改和地產(chǎn)

前期2014年上半年房價漲幅回落，銷售萎靡，庫存高企，去化壓力加大，投資端積極性也嚴(yán)重下降。隨后各地一系列地產(chǎn)政策出臺，包括“930新政”以及一線城市限購限貸的放松。這其中，2014-2016全國地產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困，棚改貨幣化起到關(guān)鍵作用。

根據(jù)國開行2016年報，國開行依托PSL發(fā)揮棚改融資主渠道作用，其它的輔助融資渠道還包括銀團(tuán)貸款、棚改ABS等方式，引導(dǎo)社會資金參與棚改建設(shè)。

作為“PSL資金-棚改專項貸款-貨幣化安置”鏈條第一環(huán)，PSL資金支持貨幣化安置，助力居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，支持購房需求，進(jìn)而扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)周期和實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張。

此前棚改項目主要采取新建安置，純貨幣補(bǔ)償比例一般控制不超過20%。到2014年年末，純貨幣補(bǔ)償比例略有提高，但仍控制在不超過40%的水平。在大規(guī)模推進(jìn)貨幣化安置以前，地產(chǎn)市場情況未見顯著改善，尤其是低能級城市商品房銷售遲遲不見好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑。

2015年P(guān)SL運(yùn)用力度快速提升、支持棚改貨幣化安置，有效補(bǔ)充居民現(xiàn)金流，資產(chǎn)負(fù)債表能力和購買力顯著改善。地產(chǎn)庫存逐步消化，到2016年商品房銷售和房地產(chǎn)投資開始全面回暖。

地產(chǎn)回暖進(jìn)一步帶動微觀主體信用擴(kuò)張。

地產(chǎn)具備很強(qiáng)的順周期屬性。作為社會信用最終抵押品，地產(chǎn)背后連著杠桿，與廣義信貸相互放大和強(qiáng)化。

從信貸結(jié)構(gòu)觀察，PSL啟動后，居民中長貸明顯改善，隨后企業(yè)中長貸改善，票據(jù)貼現(xiàn)同比少增，信貸結(jié)構(gòu)改善。

綜合來看，PSL是推動信用擴(kuò)張循環(huán)的啟動因子。

2022年P(guān)SL支持基建

這一階段PSL配合前期其它政策工具，提振基建投資以發(fā)揮穩(wěn)增長托底作用，并提供重要信用支撐，顯著改善企業(yè)中長貸表現(xiàn)。

2022年9月，央行重啟PSL且操作利率下調(diào)至2.40%，與前期的調(diào)增政策行信貸額度、設(shè)立專項金融工具等措施協(xié)同配合，有效提振了基建投資。

PSL階段性放量的9-11月期間，微觀層面表現(xiàn)為基建產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，如石油瀝青裝置開工率回升、國內(nèi)機(jī)械銷量降幅持續(xù)收窄；宏觀層面表現(xiàn)為社融信貸整體增速回落情況下，企業(yè)中長貸仍保持明顯增長。

顯然，在宏觀有效需求不足、實(shí)體杠桿擴(kuò)張受限的背景下，PSL對于解決當(dāng)下的宏觀困境確有助益。

雖然兩段歷史PSL投向有所不同，但在帶動宏觀指標(biāo)的共性方面，就是明顯提振微觀主體信用擴(kuò)張，疏通宏觀政策到微觀主體的傳導(dǎo)約束。

至于撬動信用擴(kuò)張的效果，參考其它結(jié)構(gòu)性貨幣政策，PSL杠桿效應(yīng)可以按3倍估計：

“一季度人民銀行通過降準(zhǔn)、再貸款等工具釋放長期流動性約2萬億元，新增人民幣貸款 7.1萬億元，每1元的流動性投放可支持3.5元的貸款增長，是1: 3.5的倍數(shù)放大效應(yīng)”

——2020年一季度貨幣政策執(zhí)行報告

“加大再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持力度，用好支農(nóng)支小再貸款和兩項減碳工具，加快1000億再貸款投放交通物流領(lǐng)域，創(chuàng)設(shè)2000億元科技創(chuàng)新再貸款和400億元普惠養(yǎng)老再貸款，預(yù)計帶動金融機(jī)構(gòu)貸款投放多增1萬億元。”

——人民銀行 外匯局出臺23條舉措全力做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展金融服務(wù)

據(jù)此，我們預(yù)計0.5-1萬億的PSL對應(yīng)多增貸款1.5萬億到3萬億，拉動貸款同比增速0.6-1.3個百分點(diǎn)，社融0.4-0.8個百分點(diǎn)。

3. PSL使用對市場有何影響？

PSL是否影響資金面？

PSL可以增加基礎(chǔ)貨幣，與OMO、MLF等不同工具互相配合，提供不同期限的流動性。

“2016年基礎(chǔ)貨幣增長加快，主要是與央行供給流動性方式變化有關(guān)。2015年主要通過降低法定準(zhǔn)備金率來供給流動性，降準(zhǔn)后法定準(zhǔn)備金會轉(zhuǎn)化為超額準(zhǔn)備金，由此基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，但基礎(chǔ)貨幣總量不會增加。2016年則更多通過公開市場逆回購、中期借貸便利以及抵押補(bǔ)充貸款等工具供給流動性，這會直接增加基礎(chǔ)貨幣總量，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增長加快�！�

——2016年四季度貨幣政策執(zhí)行報告

價格方面，PSL操作利率不屬于嚴(yán)格意義上的政策利率，但仍然具備價格信號功能。如果央行后續(xù)更多通過PSL+MLF的方式提供基礎(chǔ)貨幣，從邊際上可能影響資金利率的定價水平。

對于采取先貸后借模式的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其對于資金面的擾動還在于商業(yè)銀行在“貸”、“借”之間存在時間差，先投放信貸資產(chǎn)，后提供基礎(chǔ)貨幣支持，流動性波動可能無法避免。

當(dāng)然從宏觀角度還需要考慮PSL操作帶來的寬信用作用，寬信用可能帶來流動性的邊際消耗。

所以PSL運(yùn)用對于流動性有一定的不利影響。

對于債市，需要注意PSL的運(yùn)用是否有助于帶來宏觀預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的改善。

前期增發(fā)國債、調(diào)增預(yù)算，意味著中央政府明確加杠桿，政策邏輯和市場底層邏輯顯著改變。歷史上利率真正轉(zhuǎn)勢通常需要看到由政府加杠桿向微觀主體加杠桿的切換，也就是要看到增量政策傳導(dǎo)效果得到驗(yàn)證，考慮到目前微觀主體深陷資產(chǎn)負(fù)債表困境，需要結(jié)構(gòu)性工具帶動微觀主體信用擴(kuò)張，比如專項政策性金融工具、再貸款和PSL等。所以在財政更加積極之后，需要格外關(guān)注PSL等結(jié)構(gòu)性工具運(yùn)用對實(shí)體信用和宏觀預(yù)期的進(jìn)一步引導(dǎo)。

前期PSL運(yùn)用的兩個典型階段，2015-2017年以及2022年9-11月，都存在PSL加大投放逐步帶來債市壓力。所以PSL有還是沒有，怎么運(yùn)用，相應(yīng)可能會帶來債市變化。

4.小結(jié)

PSL什么作用？

PSL作為央行定向流動性支持，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向特定實(shí)體領(lǐng)域進(jìn)行信貸投放，推進(jìn)信用擴(kuò)張和擴(kuò)大實(shí)體需求，其作用就在于帶動微觀主體信用擴(kuò)張。

至于撬動信用擴(kuò)張的效果，參考其它結(jié)構(gòu)性貨幣政策，PSL杠桿效應(yīng)可以按3倍估計，我們預(yù)計0.5-1萬億的PSL對應(yīng)多增貸款1.5萬億到3萬億，拉動貸款同比增速0.6-1.3個百分點(diǎn)，社融0.4-0.8個百分點(diǎn)。

PSL是否影響資金面？

PSL可以增加基礎(chǔ)貨幣，與OMO、MLF等不同工具互相配合，提供不同期限的流動性。

價格方面，PSL操作利率不屬于嚴(yán)格意義上的政策利率，但仍然具備價格作用。如果央行后續(xù)更多通過PSL+MLF的方式提供基礎(chǔ)貨幣，從邊際上可能影響資金利率的定價水平。

對于采取先貸后借模式的結(jié)構(gòu)性政策工具，其對資金面的擾動還在于商業(yè)銀行在“貸”、“借”之間存在時間差，先投放信貸資產(chǎn)，后提供基礎(chǔ)貨幣支持，流動性波動可能無法避免。

當(dāng)然從宏觀角度還需要考慮PSL操作帶來的寬信用作用，寬信用可能帶來流動性的邊際消耗。所以PSL運(yùn)用對于流動性有一定的不利影響。

PSL對債券市場意味著什么？

對于債市，除了資金面或有擾動之外，需要注意PSL運(yùn)用是否有助于帶來宏觀預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的改善。

前期增發(fā)國債、調(diào)增預(yù)算，意味著中央政府明確加杠桿，政策邏輯和市場底層邏輯顯著改變。歷史上利率真正轉(zhuǎn)勢通常需要看到由政府加杠桿向微觀主體加杠桿的切換，也就是要看到增量政策傳導(dǎo)效果得到驗(yàn)證，考慮到目前微觀主體深陷資產(chǎn)負(fù)債表困境，需要結(jié)構(gòu)性工具帶動微觀主體信用擴(kuò)張，比如專項政策性金融工具、再貸款和PSL等。所以在財政更加積極之后，需要格外關(guān)注PSL等結(jié)構(gòu)性工具運(yùn)用對實(shí)體信用和宏觀預(yù)期的進(jìn)一步引導(dǎo)。

前期PSL運(yùn)用的兩個典型階段，2015-2017年以及2022年9-11月，都存在PSL加大投放逐步帶來債市壓力。所以PSL有還是沒有，怎么運(yùn)用，相應(yīng)可能會帶來債市的不同變化。

本文作者：天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊；來源：固收彬法；原標(biāo)題：《PSL重啟？》

孫彬彬執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090003

風(fēng)險提示及免責(zé)條款

市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

本文地址：http://www.kjdzwh.cn/info/2023/11/2011123914.html