原標(biāo)題：教你如何把二房東生意搞砸

　　文/Eastland

　　2018年末，里基泰阿WeWork興沖沖提交上市審請(qǐng)。美國(guó)資本市場(chǎng)一度認(rèn)為，這將是2019年募集規(guī)模第二大的IPO。承銷商更一度給出430億美元~1040億美元估值。

　　不料投股文件正式披露后，投資人得知WeWork財(cái)務(wù)真相紛紛退縮。當(dāng)估值從承銷商鼓吹的天文數(shù)字跌至150億美元時(shí)，孫正義等股東不干了，撤回上市申請(qǐng)，換CEO，裁員，注資……

　　為給WeWork續(xù)命，軟銀拿出95億美元（購(gòu)買30億美元的股權(quán)，兌現(xiàn)15億美元投資承諾后及50億美元的借款）。至此軟銀為WeWork付出189億美元（不包括支付給創(chuàng)始人諾依曼的“遣散費(fèi)”）卻不擁有多數(shù)投票權(quán)，不控制公司。WeWork最新估值不到80億美元。難怪媒體譏諷軟銀買了250%股份，竟沒(méi)拿到WeWork控制權(quán)。

　　孫正義一世英名折損殆盡卻不肯認(rèn)栽。他說(shuō)：“軟銀堅(jiān)信人們的工作方式正在經(jīng)歷巨大變革。WeWork處于這場(chǎng)罕見(jiàn)革命的前沿。”

　　外行看熱鬧，內(nèi)行看門道，與其嘲諷孫正義“人傻錢多，好運(yùn)氣用光”，不如從這個(gè)案例中吸取一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

　　WeWork的“二房東生意”原本不至于巨虧（除非遭遇2008級(jí)別的蕭條），造成今天局面的根源有兩個(gè)：一是WeWork的商業(yè)模式有硬傷，二是孫正義的激進(jìn)投資把硬傷放大了100倍。

　　“二房東”看似滋潤(rùn)

　　WeWork成立于2010年，商業(yè)模式是低價(jià)整體租入，切分后高價(jià)租出，說(shuō)白了就是“二房東”。加號(hào)代表情懷，情懷體現(xiàn)在裝修風(fēng)格和社交氛圍營(yíng)造。

　　WeWork先后在紐約，洛杉磯，波士頓，西雅圖等地運(yùn)營(yíng)共享辦公社區(qū)之后，WeWork于2014年開始走出國(guó)門，第一站是倫敦，然后是特拉維夫，2016年來(lái)到上海。

　　照片中的場(chǎng)景與人們印象中的辦公場(chǎng)所風(fēng)格迥異，或許孫正義等投資人正是被這種情懷打動(dòng)。創(chuàng)業(yè)者未必要篳路藍(lán)縷，打工族也不是格子間里的機(jī)器人。據(jù)說(shuō)孫正義與WeWork創(chuàng)始人諾伊曼談了不到半小時(shí)就決定投入44億美元，并撂下一句話：“我要你把它做大100倍。”隨后，軟銀又先后投入30億美元和20億美元，WeWork估值被推高到470億美元。

　　截至2019年6月末，WeWork在29個(gè)國(guó)家，111座城市運(yùn)營(yíng)528處辦公場(chǎng)所，累計(jì)注冊(cè)會(huì)員52.7萬(wàn)（Space-as-service會(huì)員模式）。

　　2016年，WeWork營(yíng)收4.36億美元，2017年達(dá)8.86億，增長(zhǎng)103%，2018年?duì)I收18.2億美元，同比增長(zhǎng)106%，2019年H1，營(yíng)收25.35億美元，同比增長(zhǎng)101%。

　　業(yè)務(wù)遍及全球，工位60萬(wàn)，瞧瞧返利網(wǎng)會(huì)員53萬(wàn)，WeWork的“二房東”模式看似運(yùn)轉(zhuǎn)良好。

　　截至2019年6月30日，WeWork還握有總值40億美元的不可撤消租金合約。營(yíng)收增速超過(guò)100%，這是WeWork一度獲得投資人青睞的重要原因。

　　但470億美元估值太荒唐。預(yù)計(jì)2019年WeWork營(yíng)收約30億美元，80億美元對(duì)應(yīng)2.6倍PS已然不低。

　　給自己加戲的“二房東”

　　“二房東”做的是“批發(fā)零售”生意，除非遭遇經(jīng)濟(jì)危?，賺不到批零差價(jià)也不至于巨虧損，WeWork咋就虧得把投資人嚇跑了？

　　WeWork的直接成本包括“場(chǎng)所運(yùn)營(yíng)成本”（Location operating expenses，包含租金，水電費(fèi)，寬帶使用費(fèi)及維修等）和其它運(yùn)營(yíng)成本。

　　敲黑板！場(chǎng)所運(yùn)營(yíng)成本包含兩項(xiàng)普通二房東沒(méi)有的支出：

　　一是“社區(qū)團(tuán)隊(duì)”（Community team）薪酬（北京地區(qū)月薪10K+），

　　二是會(huì)員管理后費(fèi)用分?jǐn)偅〞?huì)籍管理，會(huì)費(fèi)收取，賬單生成等）。

　　2016年“場(chǎng)所運(yùn)營(yíng)成本”占營(yíng)收的99.3%，2019年H1降至85.6%。整租的價(jià)格優(yōu)勢(shì)已經(jīng)喪失殆盡。

　　在計(jì)算毛利潤(rùn)之前，還有一些不得不花的成本需要扣除：

　　一是開業(yè)前成本（Pre-opening location expenses）。主要包括開門納客前的租金，清潔費(fèi)用，人員工資等。要做的事太多，房東給的免租期不夠。開業(yè)前成本應(yīng)在物業(yè)使用期內(nèi)攤銷，

　　二是折舊攤銷（Depreciation and amortization）。主要包括裝修，改建，購(gòu)置家具等行為所形成資產(chǎn)的折舊和攤銷。

　　2019年H1，折舊攤銷達(dá)2.56億美元，占營(yíng)收的16.7%，開業(yè)前成本2.55億美元。

　　計(jì)算毛利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)從營(yíng)收中扣除直接成本，折舊攤銷及本期應(yīng)攤銷的“開業(yè)前成本”。假設(shè)物業(yè)使用期為5年，則每年攤銷20%。

　　算下來(lái)WwWork毛利潤(rùn)一直為負(fù)，只不過(guò)進(jìn)入2018年，虧損率明顯收窄。

　　2019年H1毛虧損6100萬(wàn)美元，虧損率4%。與2018年H1相比，少虧600萬(wàn)美元，虧損率下降4.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　投資人很容易查知WeWork網(wǎng)點(diǎn)所在地段的物業(yè)租賃價(jià)格。比如某地段，某檔次寫字樓，租一間辦公室每天每平米1.5美元，租1000平米并簽三年租約，每天每平米要0.5美元。兩相對(duì)照，投資者會(huì)認(rèn)為“二房東”生意有利可圖。而且因?yàn)榉吭幢阋耍�有一定抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　但招股文件披露的財(cái)務(wù)資料讓投資人心寒�？渴褂妹娣e大，瞧瞧返利網(wǎng)簽約期限長(zhǎng)以低價(jià)租賃的物業(yè)，整修，改造，招商的周期太長(zhǎng)，“開業(yè)前成本”以數(shù)億美元計(jì)，還要再配社區(qū)團(tuán)隊(duì)，要運(yùn)營(yíng)維護(hù)用戶管理系統(tǒng)……不肯當(dāng)本分的“二房東”，給自己加戲太多，毛利潤(rùn)率竟然變成負(fù)數(shù)。

　　假如毛利潤(rùn)率高，即便過(guò)往一直虧損也會(huì)有部分投資人相信“等規(guī)模大了就可以賺錢”。毛利潤(rùn)率為負(fù)，意味“賣得越多虧得越多”，投資人怎能不心寒。

　　在招股文件中，WeWork列出一些似是而非的利潤(rùn)（Margin）計(jì)算模型，但沒(méi)人買賬。

　　模式硬傷，盈利無(wú)期

　�。保┦袌�(chǎng)費(fèi)用

　　WeWork把市場(chǎng)費(fèi)用“一分為二”，一份是“狹義市場(chǎng)費(fèi)用”，另一份是“新進(jìn)入市場(chǎng)費(fèi)用”。

　　2018年H2，“狹義市場(chǎng)費(fèi)用”和“新進(jìn)入市場(chǎng)費(fèi)用”分別為2.4億和3.03億，合計(jì)5.4億，占營(yíng)收的51%。

　　2019年H1，“狹義市場(chǎng)費(fèi)用”和“新進(jìn)入市場(chǎng)費(fèi)用”分別為3.2億和3.7億，皇家大廚水晶泡泡鍋合計(jì)6.9億，占營(yíng)收的45%。

　　新進(jìn)入市場(chǎng)費(fèi)用“作用期”顯然會(huì)超越本財(cái)季，貌似可以資本化，即按成本確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)，然后逐期攤銷。但如果這樣處理，品牌廣告費(fèi)是否也要資本化？不如按通例將所謂“新進(jìn)入市場(chǎng)費(fèi)用”并入“廣義市場(chǎng)費(fèi)用”。

　　WeWork這個(gè)連毛利潤(rùn)都沒(méi)賺到的“二房東”，拿租金收入的45%作市場(chǎng)費(fèi)用，真是匪夷所思。通常這種風(fēng)口上的公司，股權(quán)激勵(lì)成本非常高，特別是行政費(fèi)用的大部分會(huì)用于激勵(lì)管理層。但由于WeWork估值一落千丈，股權(quán)激勵(lì)已失去價(jià)值。本文采用剔除股權(quán)激勵(lì)成本之后的行政費(fèi)用。

　　不計(jì)股權(quán)激勵(lì)成本，WeWork行政費(fèi)用仍然達(dá)到半年2.8億美元（2019年H1），占營(yíng)收的18.2%。發(fā)生那么多運(yùn)營(yíng)成本和市場(chǎng)費(fèi)用，每年還要再花5億美元行政管理費(fèi)用，普通“二房東”不可能這樣“作死”。

　　3）盈利遙遙無(wú)期

　　用藍(lán)色折線代表利潤(rùn)，彩色堆疊柱代表各項(xiàng)成本，費(fèi)用。可以看到營(yíng)收連直接成加攤提折舊都覆蓋不好，市場(chǎng)費(fèi)用，行政費(fèi)用*（剔除股權(quán)激勵(lì)成本）居高不下，WeWork盈利遙遙無(wú)期。經(jīng)濟(jì)效益不是擴(kuò)大規(guī)模就可以改善的。

　　正如專欄作家Henry Hawksberry所說(shuō)：

　　WeWork新客戶簽約6個(gè)月就能得到3個(gè)月的免租期，還有一大堆免費(fèi)的啤酒，噴嚏網(wǎng)首頁(yè)免費(fèi)的一切，支付給經(jīng)紀(jì)人傭金數(shù)倍于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，Instagram廣告鋪天蓋地……在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，WeWork永遠(yuǎn)不會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)！

　　孫正義這局扳不回來(lái)

　　做“二房東”不需要多少商業(yè)智慧，主要靠運(yùn)氣。租上千平米寫字樓（甚至整棟），分割出“大堂”“包間”租出去。趕上經(jīng)濟(jì)景氣，出租率，有珠何須櫝租金雙雙上漲，錢就賺到手了。代價(jià)是“二房東”要承擔(dān)房東不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)——經(jīng)濟(jì)不景氣，出租率，租金雙雙下跌。

　　WeWork不過(guò)是穿著漂亮馬甲的二房東，這一點(diǎn)科技圈，投資圈早就有人指出來(lái)了。沒(méi)想到WeWork連會(huì)賺錢的二房東都當(dāng)不好，孫正義迷途而不知返暴露了他不理性的一面。

　　孫正義認(rèn)為WeWork是“世界上第一個(gè)實(shí)體社交網(wǎng)絡(luò)”，“將改變?nèi)祟惞ぷ�，生活方式”，“值�?shù)千億美元”。孫正義或許是對(duì)的，說(shuō)不定幾十年后多數(shù)工薪族在WeWolk式的環(huán)境下辦公，像家一樣舒服，還可以社交。

　　但前面的分析說(shuō)明，WeWork模式在當(dāng)下不Work，即便可以低廉的價(jià)格租到物業(yè)，裝修，運(yùn)營(yíng)，市場(chǎng)成本都太高了。尤其在中國(guó)，還會(huì)出現(xiàn)兩種“特色情況”，一是地方政“筑巢引鳳”，以免租金，贈(zèng)款裝修，入駐減免稅收吸引創(chuàng)業(yè)公司，二是共享辦公一哄而上，推高物業(yè)價(jià)格。

　　有消息稱，WeWork將聚焦美，歐等表現(xiàn)較好的市場(chǎng)，淡出日本之外的大部分亞洲國(guó)家。

　　展望未來(lái)，不要說(shuō)辦公場(chǎng)所，辦公環(huán)境，連公司的組織形態(tài)都無(wú)法預(yù)測(cè)。正如十幾年前沒(méi)人預(yù)見(jiàn)到會(huì)出現(xiàn)智能手機(jī)這東西。

　　一將功成萬(wàn)骨枯，在探索未來(lái)的道路上會(huì)倒下無(wú)數(shù)“炮灰”�？梢钥隙ǖ氖�，以WeWork的燒錢速度不可能撐到未來(lái)，這一單孫正義很難“扳回”。

　　砸錢終結(jié)競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略在尖端科研領(lǐng)域可以成立，所謂“一步領(lǐng)先，步步領(lǐng)先”。但在新商業(yè)模式探索方面行不通。如果模式不成立，砸多少錢還是不成立，如果模式成立，則沒(méi)必要急在一時(shí)。比如共享辦公跑道，先發(fā)者面臨更大風(fēng)險(xiǎn)卻不可能形成壟斷。

　　孫正義的問(wèn)題是情況不明決心大。本應(yīng)派“尖兵”探路，卻冒然出動(dòng)主力。WeWork模式有硬傷，孫正義不給糾錯(cuò)機(jī)會(huì)而是把錯(cuò)誤放大100倍。

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