自網(wǎng)易有道遞交招股書以來，市面上分析的文章很多。但我們這次，想通過提出四個關(guān)鍵問題，來解讀有道這家公司的盈利能力和成長空間。

　　一問：現(xiàn)金流是否健康？

　　2017年，有道因經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈流出8713.8萬元。2018年凈流出金額為1億元，比上一年多流出1319萬元。今年上半年，有道凈流出2億元，比前面兩年的總和還要多。?言之，兩年半時間，有道現(xiàn)金流凈流出近4億元。

　　截止招股書披露日，有道現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物為5231.7萬元。2017年該數(shù)字為3983萬元，2018年該數(shù)字為4173.8萬元。我們可以看到，三年間有道手里的現(xiàn)金幾乎保持在5000萬元左右。

　　賬面現(xiàn)金不充裕的情況下，如何保證發(fā)展？1142名員工的人工成本如何維護？其他的現(xiàn)金還有多少？

　　我們先看有道虧損情況下的資金來源。2017年籌資1.08億元，全部來自網(wǎng)易。其中借款有5700萬元，剩下的為網(wǎng)易出資，到了2018年，籌資4.75億元。其中融資4.3億元（這輪融資也是有道唯一一次對外融資，當(dāng)時沒有公布具體金額，只公布投后估值11.2億美元，并由清華控股旗下的慕華投資和聯(lián)想旗下的君聯(lián)資本投資），網(wǎng)易再出資4402.4萬元。今年上半年，只有網(wǎng)易的一次出資，為7564.3萬元。?是2年半時間，有道融資約6.6億元，其中來自網(wǎng)易的部分超2.2億元。

　　風(fēng)險提示中，有道進一步披露了其有大量的營運資金需求，并且此前經(jīng)歷過營運資金赤字。其中2017年-2019年上半年，分別虧損9.75億元，7.05億元，8.05億元。如果將來繼續(xù)出現(xiàn)赤字，可能會對流動性和業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

　　值得一提的是，有道未償還給網(wǎng)易集團的計息短期貸款有8.78億元。這筆錢從2017年開始至今，都沒有歸還。

　　對于在線教育企業(yè)來說，存在遞延收入的特征，尤其是監(jiān)管要求不準(zhǔn)收取超過3個月的費用。我們再看有道這部分的情況：

　　有道遞延收入金額由2017年的6410萬元，增至2018年的1.29億元，進而增至今年上半年的1.86億元。這筆錢只有當(dāng)學(xué)員完成相應(yīng)的課程學(xué)習(xí)后，才能確認為收入。哪怕算上這筆錢，有道目前手里的錢也就2億多點，算不上富裕。也就不難理解這次上市，尤其在教育行業(yè)不景氣的情況下，還要大開口融資3億美元了。

　　總結(jié)下來就是，十豬九苦1983有道自身尚無很強的產(chǎn)生正現(xiàn)金流的能力。目前的運營所需資金，幾乎全部來自于網(wǎng)易的輸血和去年那次外部融資。

　　二問：錢花哪去了，投入產(chǎn)出情況如何？

　　盡管有道去年全年的營收增長率有60.5%，今年上半年還微增至67.7%。但架不住虧損擴大，僅今年上半年的1.68億元虧損，就比2017年全年虧損還要多。

　　從虧損擴大的具體數(shù)據(jù)來看，2018年虧損擴大了27%，2019年上半年擴大了20%——典型的增收不增利。

　　細化來看，有道的收入構(gòu)成主要有兩部分：課程收入（占大頭的有道精品課，網(wǎng)易云課堂，慕課）和廣告收入（占大頭）。此前的營收占比是三七開，如今是四六開。在此背景下，綜合毛利率也隨之由35%下滑至29%。有道的廣告模式主要是提供基于效果定價的解決方案，按次收費，目前有2200個客戶。

　　在三費中，營銷費用占收入比維持在30%上下，由2017年的1.4億元增加至2018年的2.1億元，2019年估計超過3億元，研發(fā)費用占收入比有所下滑，目前只有20%左右。去年金額為1.8億元，比2017年增加了5000萬元左右。管理費用就更低了，2017年只有2248萬元，2018年只增加了約1600萬元，今年上半年和2017年全年基本持平。

　　因此仔細算下來，30%毛利率，扣掉30%銷售費用，扣掉20%研發(fā)費用，以及扣掉5%管理費用——有道短期內(nèi)不可能讓凈利潤變?yōu)檎龜?shù)。

　　三問：K12增長率，轉(zhuǎn)化率如何？

　　有道的精品課于2014年開始啟動，按照官方說法也就是這一年正式進軍在線教育。正如上文所述，有道的課程收入主要由三部分承擔(dān)：有道精品課，網(wǎng)易云課堂，中國大學(xué)MOOC（慕課）。

　　對于占大頭的有道精品課來說，去年一整年的付費用戶增長率為53.8%，但今年上半年同比增長只有6.3%。相比去年同期，今年上半年的付費用戶只增加了2萬人。對應(yīng)銷售費用增加約9000萬元。一個原因是競爭加大，行業(yè)都在搶客戶，另一個原因或與內(nèi)容的質(zhì)量有關(guān)。

　　K12又在精品課中挑大梁。付費用戶增長率倒是由35.5%翻倍至81%，這里的原因或在于，相比于總用戶數(shù)量而言，K12用戶基數(shù)小，增長快。如果按照去年一年的付費轉(zhuǎn)化率來看，整個有道精品課為3%，K12為1.3%。

　　有道的K12部分主要提供提分的學(xué)科（語數(shù)外，政史地，理化生）和編程（已有6萬名學(xué)生入學(xué)），采用的是大班雙師模式，即每班配備1名講師，1名或多名助教。截止2019年6月30日，有道有講師112名（其中專職25名，兼職87名），助教129名。對應(yīng)比例為1：1.2。也就是說，1名講師對應(yīng)1.2個助教。有道大班學(xué)生最多的一次為6000人。

　　最后一問：成長空間有多大？

　　和流利說一樣，有道的平均MAU總數(shù)超過了1億，幾乎沒有太大的上漲空間。以去年數(shù)據(jù)為例，上半年MAU總數(shù)為9310萬，年底為9640萬，增加了300多萬。今年上半年是1.05億，相比去年底增加也不多。

　　要想實現(xiàn)盈利，有道有三種路徑：

　　其一是增加付費人數(shù)及提高每名學(xué)生的付費金額。有道精品課每名學(xué)生付費金額由2017年的363元，增長53.8%至559元，再到今年上半年的751元。

　　其二是增加其他付費內(nèi)容或者增加硬件的銷售。這里面潛力最大的是硬件，2017年時，其他付費內(nèi)容貢獻了2800多萬收入，硬件只有700多萬，到了2018年，前者變?yōu)?800多萬，后者變?yōu)?050萬，再到今年上半年，前者同比增長了48%至4350萬，后者暴增265%至4310萬元。

　　其三是控制成本費用。但這一項目前基本沒有空間可供壓縮。

　　再從有道的股權(quán)激勵和優(yōu)先股來看，投資者目前回報是什么情況呢？

　　去年的那次融資中，十豬九苦1983兩家投資機構(gòu)的優(yōu)先股成本價為10美元。如果要想有獲益，有道的發(fā)行價應(yīng)該要比這個價格高。這次唯一融資對應(yīng)市銷率為17倍，已經(jīng)偏高。如果同樣的市銷率，按照2018年營收，對應(yīng)市值為125億元。但新股上市，又是網(wǎng)易概念股，所以市值過20億美元可以說是毫無問題。

　　對有道的員工來說，收益最多的是2015年參與了期權(quán)認購。當(dāng)年的平均成本為2.4美元，最高不超過3.5美元。如今這筆期權(quán)的公允值已由不到1美元漲到7.29美元。

　　對于超千億規(guī)模的在線教育行業(yè)來說，目前還處于快速增長和加速滲透階段，所以戰(zhàn)略性虧損仍是主流和必經(jīng)階段。對于有道而言，過去兩年MAU增長還是比較迅猛。那么，上市后能否繼續(xù)保持高增長？以及增長迅速的硬件又會貢獻多少營收？我們持續(xù)關(guān)注。

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